Con il decreto‑legge 28 marzo 2026, n. 38, il legislatore è intervenuto in modo correttivo sulla participation exemption, rimuovendo le soglie dimensionali introdotte dalla legge di Bilancio 2026 e ripristinando, con effetto retroattivo dal 1° gennaio, l’assetto ordinario dell’articolo 87 del Tuir.
L’intervento ha l’effetto di sterilizzare una riforma che aveva inciso in modo significativo sugli investimenti in start‑up innovative, soprattutto quando realizzati tramite holding, Spv o club deal.

La correzione, tuttavia, non risolve tutte le criticità applicative. Al contrario, il ritorno alla Pex “classica” riporta in primo piano i problemi strutturali di coordinamento tra regimi fiscali differenti, che convivono nello stesso ciclo di vita dell’investimento.

Investimenti multilivello e pluralità di regimi

Nel mercato del venture capital, l’ingresso nel capitale delle start‑up avviene quasi sempre per fasi successive. È frequente che i primi round siano sottoscritti da persone fisiche, mentre i round successivi coinvolgano investitori professionali organizzati in forma societaria.

Ne deriva una stratificazione di regimi fiscali. Le persone fisiche possono accedere, al ricorrere dei presupposti, all’esenzione integrale delle plusvalenze prevista dall’articolo 14 del Dl 73/2021. Le holding e le Spv rientrano invece nel perimetro della participation exemption, oggi nuovamente disciplinata secondo i criteri ordinari.

Il risultato è la coesistenza, all’interno della stessa start‑up, di partecipazioni fiscalmente “asimmetriche”, che producono effetti molto diversi al momento dell’exit.

La Pex dopo la marcia indietro del legislatore

L’articolo 11 del Dl 38/2026 ha abrogato le condizioni introdotte a inizio 2026 che subordinavano l’applicazione della Pex al possesso di una partecipazione almeno pari al 5% del capitale o a un valore fiscale minimo di 500.000 euro.
Con l’eliminazione di tali filtri, la plusvalenza torna a essere esente al 95% se ricorrono i requisiti tradizionali dell’articolo 87 del Tuir, senza ulteriori verifiche dimensionali.

La scelta appare coerente con la struttura tipica degli investimenti in start‑up, caratterizzati da partecipazioni di minoranza, diluizioni progressive e disinvestimenti parziali.

I requisiti “classici” tornano centrali

La semplificazione, però, è solo apparente. Venute meno le soglie, tornano centrali i requisiti ordinari della Pex: holding period minimo, corretta classificazione contabile, residenza della partecipata e, soprattutto, requisito della commercialità.

È proprio su quest’ultimo profilo che emergono le maggiori criticità per le start‑up innovative, soprattutto nelle fasi iniziali del progetto imprenditoriale.

Commercialità e start‑up: il confine resta sottile

La prassi dell’Agenzia delle Entrate ha progressivamente ammesso che il requisito della commercialità possa sussistere anche in assenza di ricavi, valorizzando elementi quali l’organizzazione aziendale, il piano industriale e le attività preparatorie.
Tuttavia, la risposta a interpello n. 97/2026 ha segnato un punto di arresto, chiarendo che non è sufficiente la mera detenzione di progetti o diritti se manca una struttura operativa autonoma.

Per le holding che investono in start‑up, il rischio è evidente: la Pex può essere negata se la società partecipata non dimostra una reale capacità, anche potenziale, di esercitare un’attività d’impresa.

Venture capital e club deal: torna la neutralità, ma non l’equivalenza

Dal punto di vista operativo, il Dl 38/2026 restituisce neutralità fiscale agli investimenti tramite veicolo societario, eliminando una penalizzazione che aveva colpito in modo sproporzionato i club deal.
Resta però il tema della doppia imposizione economica lungo la catena partecipativa, che continua a rendere l’investimento societario meno efficiente rispetto all’investimento diretto della persona fisica in presenza dell’esenzione totale delle plusvalenze.

Safe e strumenti convertendi: un nodo ancora irrisolto

La crescente diffusione dei Safe accentua le incertezze. Il disallineamento tra momento del versamento e momento di acquisizione della partecipazione pone problemi sia per il requisito temporale dell’investimento sia per la decorrenza dell’holding period.
In assenza di chiarimenti ufficiali, l’applicazione coordinata di Pex ed esenzione delle plusvalenze resta esposta a rischi interpretativi.

Considerazioni operative

Il ritorno al regime ordinario della participation exemption semplifica il quadro, ma non lo rende uniforme. La scelta tra investimento diretto e investimento tramite holding deve essere valutata considerando non solo il carico fiscale finale, ma anche la struttura dei round, la durata dell’investimento e la natura degli strumenti utilizzati.