La disciplina introdotta dalla legge 199/2025 sui limiti alla dividend exemption e alla participation exemption per le partecipazioni minoritarie ha sollevato sin dall’inizio numerosi interrogativi tra operatori, advisor e investitori privati. In particolare, la soglia minima del 5% di capitale o, in alternativa, un valore fiscale non inferiore a 500 mila euro, ha generato dubbi sulla corretta applicazione dell’agevolazione in presenza di investimenti tipici dei club deal. L’intervento del legislatore, poi alleggerito nel corso dell’iter parlamentare, ha comunque lasciato un quadro regolatorio che impone una riflessione sulla struttura degli investimenti collettivi.

Le operazioni di club deal, ampiamente diffuse nel mercato italiano negli ultimi anni, rappresentano infatti una modalità di investimento utilizzata da imprenditori e famiglie ad alta capacità finanziaria per accedere a operazioni in equity di imprese target, spesso affiancandosi ai fondi di private equity. La natura tipica degli investimenti effettuati attraverso un club deal conduce, quasi fisiologicamente, alla detenzione di partecipazioni non di maggioranza, con il rischio che tali partecipazioni non raggiungano le soglie richieste per continuare a beneficiare della disciplina agevolata dei dividendi e delle plusvalenze.

I commi 51-55 dell’articolo 1 della legge 199/2025 hanno ridefinito la cornice normativa applicabile ai soggetti che operano in regime di impresa e detengono partecipazioni minoritarie. La disciplina prevede che, per beneficiare della dividend exemption e della participation exemption, la partecipazione debba rappresentare una quota del capitale almeno pari al 5% oppure, in alternativa, avere un valore fiscale non inferiore a 500 mila euro.

Ciò significa che le plusvalenze e i dividendi relativi a partecipazioni al di sotto delle soglie fissate sono integralmente imponibili. È evidente come questo impatto possa essere rilevante nei club deal, dove più investitori si coalizzano per partecipare a operazioni complesse, spesso per importi rilevanti ma con quote individuali inferiori alle soglie richieste.

Uno dei temi centrali affrontati nel dibattito riguarda la possibilità di utilizzare un unico contenitore societario per accorpare le partecipazioni. L’ipotesi è semplice: invece di investire direttamente in modo frazionato nelle singole target, ciascun partecipante al club deal conferisce il capitale in una società veicolo che, a sua volta, acquisisce la partecipazione di maggiori dimensioni.

Questa struttura consente, in molti casi, di raggiungere cumulativamente le soglie richieste dalla legge per continuare a beneficiare del regime di esenzione. L’effetto combinato del capitale conferito da più investitori permette infatti alla società veicolo di detenere una partecipazione pari ad almeno il 5% del capitale o con valore fiscale superiore a 500 mila euro. Il risultato è che la partecipazione acquisita dalla SPV rientra pienamente nell’ambito della disciplina agevolata dei dividendi e delle plusvalenze.

Il tema è stato affrontato in modo esplicito dalla Camera dei deputati attraverso l’ordine del giorno 9/2750/168 presentato dall’on. Guerino Testa. Nel documento parlamentare si ricostruisce l’evoluzione normativa, ricordando come la versione originaria della misura avesse addirittura eliminato la dividend exemption per le partecipazioni inferiori al 10%, soglia poi ridotta al 5% durante l’iter legislativo e affiancata dal valore minimo di 500 mila euro.

L’ordine del giorno sottolinea che l’investimento tramite unico contenitore societario rappresenta una soluzione fisiologica e non elusiva per consolidare partecipazioni disperse e raggiungere legittimamente le soglie richieste dalla legge. In tale ottica, la Camera impegna il governo a chiarire che la costituzione della società veicolo nei club deal non integra abuso di diritto ai sensi dell’articolo 10-bis dello Statuto del contribuente.

Il tema dell’abuso di diritto è stato ampiamente ripercorso nell’atto di indirizzo del 27 febbraio 2025, che ha consolidato l’orientamento secondo cui il contribuente è libero di scegliere la struttura negoziale più idonea a ottenere un legittimo risparmio fiscale. L’abuso non può essere ravvisato quando l’operazione ha ragioni extrafiscali non marginali, come esigenze di governance, tutela dell’investimento, controllo dell’informativa finanziaria o gestione unitaria della partecipazione.

Nel caso dei club deal, la costituzione di una società veicolo risponde a molteplici finalità commerciali e finanziarie. Permette agli investitori di presentarsi come un unico soggetto nel capitale della target, rafforzando la rappresentanza in termini di voto, governance e monitoraggio dell’investimento. Inoltre, consente una maggiore efficienza nella gestione dei flussi e nella ripartizione delle decisioni.

La stessa prassi amministrativa conferma questa impostazione. La risposta dell’Agenzia delle Entrate n. 429 del 2 ottobre 2020, sebbene riferita al previgente regime dei conferimenti di minoranza qualificata, aveva già riconosciuto la piena legittimità di operazioni strumentali al raggiungimento dei requisiti per accedere a un regime fiscale più favorevole.

Le operazioni attraverso società veicolo non sono finalizzate ad aggirare una norma imperativa né hanno come scopo esclusivo il risparmio fiscale. La struttura del club deal nasce prevalentemente da esigenze organizzative, dal desiderio di esercitare una maggiore influenza sulla target e dalla necessità di condividere competenze e governance tra più investitori qualificati.

Ridurre tali operazioni a pratiche elusorie contrasterebbe con i principi consolidati sull’autonomia negoziale dei contribuenti e con l’orientamento interpretativo che valorizza le ragioni extrafiscali di un’operazione. Inoltre, la costituzione della SPV non altera né dissimula l’assetto economico reale, poiché gli investitori rimangono sempre i beneficiari economici dell’investimento, seppur attraverso un veicolo unico.

La costituzione di un unico contenitore societario nei club deal non configura abuso di diritto e rientra pienamente nella libertà dei contribuenti di organizzare le proprie operazioni in modo efficiente. Le esigenze di governance e di tutela del capitale investito rendono la struttura con SPV uno strumento del tutto fisiologico.